ANALYSE DE LA NOTE DE ODDO SUR GENFIT
 du 1/03/2016


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Beati monoculi in terra cœcorum

Coeci sunt et duces cœcorum 


Analyse d’un petit investisseur informé sur la note diffusée par L’analyste financier d’ODDO sur GENFIT  le 1er mars 2016


Relisons et commentons cette note


"Achat - Objectif 46.00 EUR vs 53.00 EUR » 

"Il est temps de se ré-intéresser à Genfit - Achat"

L’analyste était precedemment neutre à 53 € et il passe à l’achat a 46 €  !!!

En fait, on pourrait croire qu’il ne change pas son objectif de valorisation de la société et qu’il applique la dilution de 9% liée à l’augmentation de capital ce qui fait baisser son objectif de cours..   mais NON 

A  53 € et 23 958 904 actions la valorisation de la société etait de 1 269 821 912 € 

A  46 € et 26 354 794 actions la valorisation de la société est de 1 212 320 524 €

57 millions de moins soit une baisse d’objectif de 4,5% .. trop forts .. on est vraiment dans le grand n’importe quoi !!


"Le financement de la phase III est assuré

Genfit a annoncé hier la réalisation d’une augmentation de capital privée de 50 M€. Cette

somme, ajoutée aux 60 M€ de trésorerie à fin 2015, devrait permettre à la société d’arriver

seule aux résultats intermédiaires de la phase III à venir (coût total estimé à 150 M€) et donc

de présenter en 2018  de nouveaux arguments à un futur partenaire de co-développement

et de commercialisation. Mieux financée, avec un plan d’action clair sur les prochains

exercices, nous adoptons désormais une recommandation Achat avec un nouvel OC à 46€. »

Précédemment il expliquait que l'absence de visibilité  de trésorerie pénalisait GENFIT , maintenant que cette incertitude est levée il baisse son objectif de valorisation.. Cet analyste est plutot dur à suivre.


"Le design diminue significativement le risque du projet

Annoncé en fin 2015, le design de l’étude de phase III retenu par Genfit diminue selon nous

le risque du projet. Avec 1 800 patients sur 200 centres, le risque d’un biais statistique lié

aux « petits centres » (ceux avec moins d’un patient par bras) est moindre (9 patients par

site en moyenne dans la phase III contre 5 dans la phase II). D’autre part, dans la phase III,

tous les patients auront un score NAS (sévérité de l’atteinte hépatique) supérieur à 4. Pour

rappel, en phase II, les patients NAS 3 ont connu des améliorations spontanées ce qui avait

empêché elafibranor de démontrer son bénéfice sur la population globale des patients

traités. Enfin, le critère d’évaluation change, en accord avec les agences : la résolution de la

NASH correspond désormais à un score ballooning de 1 et d’inflammation de 0 ou 1. Avant,

il fallait obtenir 0 aux trois critères (ballooning, inflammation, stéatose). La publication de

janvier dans Gastroenterology a confirmé que cette définition est plus favorable : 19% de

résolution avec elafibranor 120mg vs. 9% pour le placebo, odd ratio = 3.52. L’odd ratio (ou

risque relatif) selon l’ancienne définition n’était que de 3.16 (20% elafibranor 120 mg vs.

11% pour le placebo). »

Donc le risque diminue !! 

Un simple calcul d’actuaire avec un taux de risque diminué fait monter une valorisation chez n’importe quel Analyste .. Pas chez Oddo qui n’applique pas cette règle de base pour GENFIT, on se demande pourquoi ? Etant donné les antécédents de mauvaise foi d’Oddo en ce qui concerne la valeur, on ne devrait donc pas être surpris !! 

Au passage, je considére qu’un analyste financier qui est payé pour cela ( ce n’est pas mon cas)  devrait étudier un minimum son dossier avant de publier des inexactitudes:  L’ancienne définition de la réversion de la NASH n’a JAMAIS été  d’obtenir 0 aux trois critères (ballooning, inflammation, stéatose) mais 0 a UN des 3 ce qui change à peu près tout ..

Et si ils avaint lu la description du design de la phase 3 ils auraient noté que le risque des centres non équilibrés est maintenant exclu car un des critere de distribution des patients exige que chaque centre ait des patients des deux bras de l’étude.  SIC


"Résultats intérimaires en ligne de mire

Cette future étude de phase III, qui devrait officiellement intégrer son premier patient fin

mars, doit livrer des résultats intérimaires sur la moitié des patients (900) après 72 semaines

de traitement (probablement en 2018e si l’on inclut le temps nécessaire de recrutement des

patients). Ce catalyseur majeur, s’il confirme les résultats de phase II retraités, pourrait

permettre à Genfit d’avancer vers un partenariat et potentiellement de demander une mise

sur le marché conditionnelle (subpart H). Dans ce scénario, des premières ventes nous

paraissent possibles en 2019e. Certes, le point d’inflexion de valeur paraît encore assez

lointain (2 ans), mais Genfit est désormais financée pour l’atteindre et, au cours actuel, le

risque nous semble très limité (nous sommes exactement au même cours qu’au soir du

27/03/2015, 28.31€, post-annonce des résultats de phase II alors que la société a bien

avancé depuis). » 

Tout à fait, on est d’accord !! 

Mais si on a bien avancé depuis, pourquoi votre objectif de cours à baissé ?? 

l’incoherence semble une règle chez Oddo, je ne sais pas si leurs clients y retrouvent leur latin


"Confirmation de notre estimation de 2 Md€ de CA au pic

Nous maintenons notre hypothèse de 2 Md€ de revenus au pic pour elafibranor (horizon

2030e) avec une commercialisation à partir de 2019e. Nous tablons sur un partenaire qui

prendra 50% des frais à sa charge et versera en plus 35% de redevances à Genfit (+ 60 M€

d’upfront à la signature et 500 M€ de milestones). »


Les estimations de Chiffre d’affaire sont toujours subjectifs , on ne devrait donc pas s’offusquer de cette estimation,  toutefois creusons un peu.

Le marché global de la NASH est estimé par l’ensemble des analystes entre 30 millards et 40 milliards de $.

Genfit comme ils l’expliquent bien a de tres grandes chances d’etre sur le marché en 2019 SEUL ou peut être avec l’OCA comme conccurent qui aura une part de marché limité ( pas de problèmes CV, fibrose avancée, diabete, etc)

Sur cette base, Oddo estime que GENFIT captera tout au mieux 6% du marché de la NASH !!

Pourraient ils expliquer à leurs clients qui va prendre les 94% restants ?? ce serait instructif !! on investirait tout de suite sur ce labo ( A moins qu’ils ne pensent faire croire à leurs clients comme cela arrangerait certains de leurs actionnaires que ce sera INTERCEPT ? )

Pour donner un exemple de l’incoherence de cette estimation de 2 milliards d’€ de CA en pointe ( soit 2,2 milliards de $) :

Aux états unis la prévalence la plus basse estimée de la NASH est de 5% de la population adulte 

( source NIDDK ... GENFIT et INTERCEP estiment 12%, GILEAD 20% et la FDA entre 12 % et 17 %)

En prenant donc le cas le plus défavorable 5% cela fait 13,5 Millions de patients rien qu’’aux USA ..

Les estimation de coût de traitement sur les USA semblent consensuels sur 5000 $ / an

si tous les patients étaient pris en charge et soignés cela ferait , rien qu’aux USA, un marché de 67 milliards de $ .

ils semble logique que seule une partie de ces patients sera prise en charge. 

à titre d’exemple, en france le diabéte est pris en charge (traité)  chez 76% des patients malades.

 Aux USA on peut être très pessimistes et partir sur 30% de patients ayant une NASH diagnostiqués et soignés. soit un marché de encore 20 milliards de $ 

On peut aisement considerer que le marché hors USA  ( europe et reste du monde) est equivalent à celui des USA..

GENFIT et dans le meilleurs des cas , INTERCEPT, seront seuls sur ce marché de 2019 à 2021 

en 2021, et si ils arrivent à démontrer une efficacité, GALMED entrera sur ce marché, ils seront donc 3 à traiter la NASH ( à l’attention d’Oddo, GILEAD et son simtuzumab ansi que TOBIRA ets son Cenicriviroc ne soignent pas la NASH mais la cirrhose, idem pour Conatus)

 Les concurrents suivants ne pourront être sur le marché qu’en 2025 dans le meilleurs des cas !!!


Donc , jusque en 2025  il y aura 3 traitements proposés, 

  • INTERCEPT, déconseillé aux patients ayant un risque CV car il aggrave le bilan lipidique et l’isulino resistance, ciblant les patients diabétiques avec une fibrose avancée et déclanchant un prurit chez un quart de leurs patients.
  • GALMED soignant essentielement la stéatose, n’ayant actuellement encore rien prouvé sur le ballooning et l’inflammation
  • GENFIT ayant prouvé sa capacité de reversion de la NASH , tout en améliorant le bilan lipidique ainsi que la sensibilité à l’insuline..


Donc Selon Oddo toujours aussi pertinents .. GENFIT plafonnerait à 6% de ce marché alors qu’il presente le meilleur médicament et une totale safety .. ce qui donne 94% du marché à Intercept et Galmed, je serais curieux de lire la note explicative détaillée qu’Oddo a du transmettre à ses Clients pour justifier leurs chiffres et où est leur note passant à ACHAT fort sur ces deux sociétés qui, selon eux, vont gagner le jackpot !!


"Nouvel objectif de cours de 46€

Nous ajustons notre OC à 46€ par action (vs. 53 € précédemment). Prochain catalyseur :

l’annonce du premier patient inclut dans l’étude de phase III d’ici fin mars. »


Une autre interrogation est soulevée par ces chiffres

Si, comme ils expliquent, le CA de pointe sera de 2 milliards de $ !!! et en faisant abstraction du modéle économique expliqué par la direction de GENFIT, c’est a dire une MID pharma se gardant le marché europeen , hypothèse ignorée totalement par Oddo.

ils partents sur une redevance de 35% ce qui ferait un CA pour genfit  de 700 M€

La marge brute de Genfit ( qui dans ce cas n’a qu’a toucher la redevance) avoisinerait bien 75% ( a titre d’exemple 65% pour gilead qui paye pourtant son propre réseau de distribution)

Cela ferait un résultat de 525 M€ annuel dans 3 ou 4 ans… 

Or Oddo qui explique que le risque est faible, valorise GENFIT dans sa note à environ 1,2 milliards d’€ …  

Pourraient ils nous rappeler le PER moyen des sociétés du SBF 120 ??  ………………… 20  !!

le PER appliqué par Oddo à GENFIT  dans leur note est de  …………………………………….  2,1  

ils sont trop forts ...


G. DIVRY


Information sur ma position, 
Je suis actionnaire de GENFIT 




PS merci a JF F. pour sa correction


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