LES BIOTECHS CHERES, PAS VRAIMENT !

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La capacité de raisonnement des investisseurs est très souvent annihilée par l’effet mouton. Dans notre cas, par exemple, il est dit que les biotechs américaines sont surévaluées, donc toutes les biotechs du monde sont surévaluées… françaises comprises.

Hillary Clinton tweete qu’elle veut s’attaquer aux médicaments trop chers… donc immédiatement toutes les pharmas et biotechs doivent baisser, indépendamment du fait qu’elles aient ou pas des médicaments chers dans leur catalogue ou leur pipeline ou que leurs prévisions de marchés soient construites sur des prix de ventes exorbitants ou pas... 

En fait, la majorité des analystes financiers sont ignares en ce qui concerne les biotechs et les ont classées dans leur esprit dans une seule case : « Modèle spéculatif, pas de CA, compliqué, cela ressemble aux technos des années 2000 ».  Leur dernière mode était de clamer que les biotechs étaient surévaluées, resultat elles ont toutes plongé de pres de 40%.

Etant donné la baisse de ces derniers mois, cela crée une opportunité rare de rentrer sur un secteur au potentiel impressionnant.

La majorité des sociétés de biotechnologies ont vu le jour il y a un peu plus d’une quinzaine d’années quand on a jugé qu’il serait intéressant de faire sortir la recherche fondamentale des laboratoires afin que les organismes de recherche et les chercheurs retirent un bénéfice de leur travail plutôt que de se faire piller une fois leurs travaux publiés.

Cela correspondait de plus à l’évolution des choix de laboratoires pharmaceutiques qui jusqu’alors supportaient seuls les recherches liées au développement de nouveaux médicaments et qui commençaient à creuser l’idée d’exporter ce risque à des structures externes.

Le pourcentage de médicaments étudiés par les labos qui arrivaient sur le marché était très faibles, et donc le coût de recherche de tous les ratés devait être supporté par les quelques molécules gagnantes, ce qui grevait les gains.

L’idée de  monter des petites structures de recherches privées liées aux unités de recherches universitaires ou publiques et en partenariat avec les laboratoires pharmaceutiques  afin de leur faire supporter ce risque de recherche et développement était née. 

C’est ce que l’on appelle aujourd’hui une biotech.

Partir d’une molécule prometteuse pour en faire un médicament prend entre 11 et 15 ans si elle traverse l’ensemble des phases de recherche sans encombre. Ce sont de gros investissements très risqués (plusieurs centaines de million de $), mais lorsque la molécule se rapproche de la fin de son développement, tout change car  la probabilité de succès s’envole brutalement. 

C’est pourquoi on parle depuis trois ans de la bulle des biotechs en bourse, car brusquement leur valorisation s’est mise à exploser. 

Depuis un an, un gros coup de froid a fait retomber leur valorisation de près de moitié.

Ce n’etait pas une bulle, c’est la molécule partie du bas de l’iceberg, qui après des années de recherches sous le niveau de la mer, invisible des investisseurs et analystes,  sort enfin de l’eau pour gravir les 10%, 15% ou 20%  restants la menant au sommet de l’iceberg, le MARCHÉ. 

Ainsi, les biotechs créées il y a 15 ans qui sont encore vivantes et ont traversé le parcours du combattant de la recherche clinique sortent logiquement une à une de l’ombre avec un médicament prometteur.

Brusquement, les investisseurs prennent conscience qu’il y a un produit dont ils n’avaient jamais entendu parler auparavant, qui pourrait dans un avenir proche amener des milliards de dollars de revenu.

Cela paraît inconcevable et même très louche à toute une frange d’investisseurs qui oublient les 15 ans de travail de soutier pour faire sortir la molécule de son laboratoire.

Les  grands laboratoires pharmaceutiques, qui eux savent très bien ce qui se passe dans les biotechs qu’ils accompagnent au jour le jour ont, de leur côté, réduit drastiquement leur budget de recherche et développement depuis des années et sont donc à l’affut pour récupérer les nouveaux produits sortis de ces unités de recherche et développement externalisées.

Mais la concurrence est rude car toutes ces grosses Pharmas qui ont réalisé des bénéfices énormes ces dernières années voient la fin de leurs licences de médicament arriver. Les beaux jours des gros laboratoires sont finis et vous allez comprendre pourquoi.

La stratégie adoptée il y a quelques années d’externaliser la recherche dans des  biotechs n’était pas un choix philanthropique : à l’époque, une grande partie des bénéfices des médicaments sur le marché  était alors réinvestie dans la recherche des futurs médicaments, ce qui coûtait très cher et réduisait les profits immédiats.

En réduisant les coûts de recherche et développement, les gros laboratoires de pharmacie sont devenus des machines à CASH car elles profitaient des recherches de ceux qui les avaient précédés et investissaient moins pour préparer le développement des années à venir.

Leurs résultats financiers sont devenus astronomiques et les analystes financiers s’ébahissaient devant les performances de ces grands gestionnaires.

Or désormais, la fête est finie : les licences de leurs médicaments tombent une à une dans le domaine public et il faut qu’ils renouvellent rapidement leur catalogue avec des médicaments plus performants que ceux sur le marché disponibles sous forme générique et à bas prix. 

Une révolution se prépare dans le monde de la pharmacie et tous les dirigeants de ces laboratoires le savent et s’y préparent  Leur grand atout : une force de frappe commerciale très importante et des montagnes de CASH accumulées en prévision de ce nouveau paradigme. Il leur faut acheter aujourd’hui  les médicaments qu’ils ont arrêté de développer en interne il y a des années    

Où sont donc les médicaments de demain ?

Et bien dans le catalogue de toutes ces petites biotechs qui rament depuis des années pour sortir leur molécule et qui, enfin, voient le bout du tunnel.

Ce sont elles et leurs actionnaires qui ont pris le risque financier que les gros labos pharmaceutiques ont renoncé à prendre. On peut affirmer que l’ensemble des biotechs prêtes à sortir un médicament sur le marché devrait capitaliser dans son ensemble la somme des économies en recherche et développement des gros laboratoires pharmaceutiques pour les 15 dernières années.

On parle ici de centaines de milliards de $.

L’industrie pharmaceutique va donc devoir licencier ou racheter au prix fort les médicaments de demain. Si des acteurs du marché sont surpris des sommes énormes que les gros laboratoires sont prêts à mettre sur la table pour racheter des médicaments en phases d’études cliniques avancées, c’est qu’ils n’ont pas fait l’analyse que nous venons de faire, et ils n’ont pas fini d’être surpris. 

En effet, comme le nombre de molécules à fort potentiel (les blockbusters qui sont censés ramener plus d’un milliard de dollars de CA par an) sont rares, la concurrence est rude et les enchères peuvent monter très haut. Les grosses pharma jouent ici leur survie et je suis effaré que nombreux analystes financiers ne l’aient pas encore compris.

Comme ce ne sont pas des enfants de cœur, nous ne sommes pas à l’abri d’éventuelles manœuvres de leur part pour essayer de racheter à bas prix ce qu’ils devraient payer très cher, manœuvres boursières, ententes entre les acheteurs, etc… Les sommes en jeu sont tellement colossales que tous les coups seront permis.

On ne peut que souhaiter que les autorités de surveillance des marchés soient très vigilantes sur les activités et curiosités  boursières concernant ces biotechs. Des manœuvres ont déjà commencé et il faudra agir vite et fort pour éviter que la fleur de notre recherche ne se retrouve pas bradée par simple démission de nos organismes de contrôle.

De leur côté, les biotechs ayant un produit proche de la commercialisation peuvent avoir la tentation de se dire : « puisque nous avons supporté tous les risques, pourquoi ne pas aller au bout et distribuer nous-mêmes notre médicament plutôt que de ne toucher que des redevances sur les ventes ? »  Cette stratégie est mortifère pour les  grands laboratoires pharmaceutique et soyons sûrs qu’ils mettront tout en œuvre pour que cela n’arrive pas, quitte à faire des offres financières telles qu’aucun actionnaire ne saurait les refuser.  En effet, à ce jour, la quasi-totalité des biotechs ayant développé un médicament blockbuster ont été rachetées par un laboratoire. De ce fait, on manque d’exemples de biotechs ayant licencié un véritable blockbuster pour analyser son modèle économique.

C’est pour cela que dans la majorité des analyses financières publiées sur les biotechs, l’analyste se raccroche à ce qu’il connaît, c’est-à-dire le modèle économique des laboratoires pharmaceutiques.

Or les modèles économiques sont totalement différents.

Prenons le modèle d’un gros laboratoire pharmaceutique :

La ventilation de son chiffre d’affaire ressemble à peu près à cela : (il semblerait que la part R&D soit encore plus faible que cela)


Or une biotech en phase de recherche avancée (Phase 3) est dans une bonne position pour négocier et va licencier son médicament assez cher (30% de redevance).

De ce fait, elle va toucher 30% du montant des ventes du médicament… mais n’a quasi pas de dépenses !

  • Elle peut continuer à effectuer de la recherche et développement sur d’autres molécules, ce qui ne va pas augmenter sensiblement ses dépenses
  • Elle n’a pas de frais de commercialisation et de marketing.
  •  Elle a des frais de gestion réduits car peu de clients (en fait quasiment un seul).

 

Si elle produit elle-même le médicament (ce qui n’est généralement ce n’est pas le cas), ses frais de production sont très réduits.

Ses dépenses sont derrière elles, elle doit juste rembourser au décuple ses actionnaires qui ont avancé et risqué les sommes nécessaires à la recherche pendant des années.

Son profil de ventilation de son CA est donc très diffèrent du précédent

 


 

Dans le pire des cas, la marge est 2 à 3 fois supérieure à celle d’un gros laboratoire pharmaceutique. Dans le cas où les revenus du médicament croissent de manière importante (plusieurs milliards de $ de redevance), les frais, eux, n’augmentent pas en proportion, ce qui fait que l’on arrive rapidement à une répartition qui semble inimaginable aux yeux de tout  analyste financier qui va se mettre dans le mode, « cela n’est jamais arrivé, donc cela n’arrivera jamais. »



C’est pour cela qu’il est totalement incongru d’appliquer un modèle d’analyse financière de laboratoire pharmaceutique classique à une biotech.

On comprend mieux pourquoi les gros laboratoires pharmaceutiques préfèrent racheter la biotech plutôt que de payer une licence : ils savent très bien les profits qu’elle en retirerait et la biotech aussi. C’est pourquoi elle attend que le laboratoire sorte un très très gros chèque. 

Pour la biotech ayant un potentiel blockbuster à son catalogue, le chèque est généralement à la hauteur de ses attentes (plusieurs milliards de $) et elle se fait racheter. 

On vient de le voir dans le rachat de Tobira Therapeutics par Allergan qui a proposé aux acctionnaires une prime de 500% avec des payements d’étape pouvant porter la prime a pres de 2000%. (Lire : L’OFFRE D'ALLERGAN SUR TOBIRA RAPPELLE QUELQUES VERITES OUBLIEES PAR LE MARCHE )

Le CEO d’Allergan a reconnu en conférence de presse  que le marché  de rachat des biotechs est tres concurrentiel ce qui explique la prime exceptionnelle payée.

Voilà pourquoi nous n’avons pas encore d’exemple de biotech avec une marge supérieure à 80%. Cela n’arrivera peut-être d’ailleurs jamais : elle sera rachetée avant.

De ce fait, un analyste financier se trouve devant une terre inconnue et il s’appuie sur les modèles économiques à sa disposition, les laboratoires pharmaceutiques,  alors que dans les cas d’une biotech il n’existe que deux façons de la valoriser :

  •  1 - Estimer sa valeur de rachat, non pas sur ses profits propres  mais sur le gain espéré du laboratoire acheteur lors des 20 ans qui vont suivre (ou de la durée de la licence). Pour cela il faut regarder quels ratios sont pratiqués entre le marché estimé du médicament et les prix récemment proposés pour des rachats de biotech. Les derniers chiffres publiés par certains analystes US donnaient 2,4 fois le chiffre d’affaire annuel de pointe estimé du médicament.


  •  2 - Estimer le revenu moyen annuel de la biotech sur la base d’une estimation globale du marché, d’une part de marché, d’une redevance perçue et, à partir de cela, inventer un nouveau modèle économique en ne raisonnant plus en pourcentages de dépenses proportionnelles au revenu mais bien en valeur absolue des dépenses prévisibles. On estime les revenus, et séparément on estime le cash burning.  La différence, c’est de la marge. Il ne reste plus qu’à appliquer un PER raisonnable entre 10 et 20 : cela laisse une marge d’appréciation aux analystes. Sur cette estimation, il faut appliquer un coefficient de risque minorateur qui permet d’intégrer la probabilité que le médicament, qui n’est pas encore sur le marché, l’atteigne. Ce coefficient de risque peut être appliqué de manière arbitraire selon la phase d’avancement de la recherche ou alors on peut utiliser la méthode de valorisation de bénéfices futurs en intégrant un coefficient de risque annuel tenant compte lui aussi de la phase d’avancement de la recherche, mais comme pour une entreprise lambda que l’on voudrait  acquérir.


Il faut bien evidemment choisir des biotechs apportant une innovation suffisante pour se  distinguer sur de petits marchés tres rémunérateurs ou ciblant des marchés importants sans traitement à ce jour.

 Au final il faut estimer le nombre d’action de la biotech au moment de l’accès au marché du médicament ou du rachat. Une biotech a tendance à faire souvent appel au marché pour se recapitaliser : c’est un point à ne pas négliger.

Pour finir, il faut bien différencier le marché des startups technologiques des années 2000 - qui était totalement à créer - et le marché du médicament actuel qui est mature, même si, comme nous venons de le voir, il est en train de se reconfigurer.

En conclusion, à mes yeux les biotechs ne sont pas chères du tout et l’avenir proche va nous le démontrer, des opérations de rachats ou de partenariats vont défrayer la chronique dans les mois ou années qui viennent, et les analystes auront alors beau jeu de jouer les surpris comme cela s’est passé pour le rachat de Tobira therapeutics pourtant prévisible.

Les Biotechs devraient capitaliser en fait le montant que les grosses pharmas auraient dû mettre pour effectuer elles-mêmes leurs recherches depuis 15 ans en intégrant aussi le coût de tous les échecs. 

La baisse de valorisation de Biotechs de ces derniers mois fut brutale, générale et profite aux gros laboratoires qui n’y sont peut être pas étrangers.

Le nouveau paradigme qui a été mis en place il y a 15 ans a profité uniquement aux gros laboratoires pharmaceutiques qui ont capitalisé les sommes énormes qu’elles n’avaient plus à dépenser en recherche. 

Maintenant qu’ils ont besoin de nouveaux médicaments, il est temps pour eux de passer à la caisse, cela tombe bien ils ont des montagnes de cash et profitent d’une baisse bien opportune des cours de bourse, les investisseurs devraient suivre cela de très près.



G. DIVRY

 






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